稳稳的幸福（浅析茅台2022年财报）

新鲜出炉的茅台财报于2023.3.30晚上发布了，原本预告说是3月31日，其实是前一天晚上就发布了？对于生意模式简单又好的茅台而言，我最关心的数据有四个：第一是分红了多少；第二是基酒情况如何；第三是去年新推出的i茅台以及整体销售情况如何；最后就是看看新年的经营目标定了多高。

本文就是按照这四个方面来浅析。

1、分红慷慨大方

2、基酒细水长流

3、直销顶半边天

4、两位数高增长

1

 分红慷慨大方

拿到一年新的茅台财报，对于不打算卖股权的人而言，最关心的肯定是分红，所以首先瞄了一眼，分红了多少——分红每10股是259.11元，除以10乘以股本12.562再除以2022年的归母净利627亿，得到分红率是51.9%。同样的配方，熟悉的味道，一样的数据，还是600519代码的后三位。对于投资者而言，分红的意义在于你不需要卖出股权，就可以得到现金，或去改善生活或去投资。看似需要除权，可对于茅台而言，假如把今年放在财务公司的“拆出资金”1161亿全部分掉，即每股分红92元，使得股息率达到了5%，也丝毫不影响茅台正常运行以及41亿系列酒和155亿茅台酒扩产计划。因此大手笔分红，公司的盈利能力不变，估值也会不变，就算有除权也会填权。这对持有人是实打实的好处。

当然分红与否的判断标准是，留存的现金是否创造它该有的价值，至少是留存现金收益能够跑赢无风险利率。显然对于茅台来说是没有的，留存现金在茅台里面实在是太低效了。

我们来估算一下，在茅台里面现金吃息主要是有两个方面，大头是财务公司拆出资金1161亿（这里有部分是集团等其子公司存入的，这里忽略不考虑），所带来的利息，是在合并利润表里营业总收入下面的利息收入34.5亿，两者相除利率是3%左右。而这财务公司，因为有49%股份是集团公司的，所以相应的利息收入有49%是属于集团的，即股份公司大概只有1.5%左右而已。另外一部分的利息，是由合并报表里的货币资金582亿产生，这部分利息是财务费用下面的利息收入14.75亿，两者相除大概2.5%左右。当然以上两个计算，也可以考虑分子用期末和期初的平均数，可能更准，但其实也不准，因为转入转出不只是期末期初两个时间点，最准的还是要每个时间点去加权平均。这里只是做毛估，不深究精准。

最后，不管是财务公司利息1.5%左右，还是股份公司本身产生利息2.5%左右，两个利息收入，还得扣除各项费用后再交25%的所得税，所以可见留存现金在茅台的利用率是多么低了。

因为去年已经有过一次特殊分红，所以2022年度还是按照51.9%归母净利的比例来分红，合情合理。去年特殊分红是历史以来的首次，每股分红21.91元，共分红275.23亿，加上这次分红325.49亿，合计600亿，将近2022年度的归母净利的全部了，是一件值得表扬的事情。希望后续年份，也能够提高分红比例，不要求把拆出资金全部分红，这不现实，只是把每年按照归母净利的比例提高就可以了，比如70%，甚至是80%也是可以的。

统计茅台历年分红如下表，茅台2001年上市募集资金22亿，至今已经分红了两千多亿！这也是能够非常知足满足了，茅台是妥妥的一台印钞机，妥妥的现金奶牛。由于有一次特殊分红，所以历年合计起来的分红率达到了56%。估计A股里面找不到几家这样的。 

2

基酒细水长流

对于茅台最重要、最核心的莫过于关注她的基酒情况了，汇总产量和销售的对应关系，如下表： 

首先看茅台酒产了5.68万吨，比去年的5.64万吨略微多一点；销售3.79万吨，比去年3.62万吨，才增长了1640吨，要知道2018年的产了4.96万吨比2017年产了4.28万吨，可是多了6843吨的增量，如果还是按照前两年15%留存，意味着2022年可销售的数量，要比2021年的多5816吨（之前忘了乘以85%，多谢@哈尼提醒），而2022年才增加1640吨，两者相减有4176吨的差额。考虑到茅台供不应求，所以要么是公司留存比例提高了，要么是用部分茅台基酒勾兑系列酒了。

此系列酒就是定位“中高端”的1935，其实对于洋、古等酒企而言，茅台1935就是高端的了。今年系列酒，产了3.5万吨，销售了3万吨，而去年系列酒也差不多是销售3万吨，也就是说量基本没有增长，而系列酒的营收却有26%的增长幅度，从126亿增长到了159亿，所以只能是提价的原因。而提价对于去年经济形势，估计不会是原有系列酒产品的提价，而是新的系列酒的产品所带来的，即茅台1935。年报也是首次把茅台1935列入系列酒产品，且是排在王子酒后面，可见茅台1935的营收可能已经是系列酒里面排名第二大了。这是我的猜测，到时候看看有没有资料显示，茅台1935用了部分茅台酒来勾兑。

后来@三娘分享了老唐的文章里也明确说是的，谢谢@三娘、谢谢@老唐。

会上也明确说，茅台1935是部分酱香系列酒基酒+部分茅台基酒勾兑而成。这个产品，可能承载/也可以承载/未来茅台的大单品梦想。首先基酒主体不需要在茅台镇生产，所以具备供给端放量的能力和理由。

来源唐书房公众号

另外公众号酱香天地

茅台1935以“和义兴产区”基酒为主基酒。“和义兴产区”位于茅台总部所在的茅台酒核心产区下游，是茅台酱香酒的主产区，生产区域位于贵州省仁怀市茅台镇二合片区和习水县习酒镇，地位低于飞天茅台所在的核心产区。

来源酱香天地公众号

似乎这样得到验证，甚至我得意洋洋告诉@哈尼说“系列酒动了茅台酒的奶酪”，后来想想还是不对。茅台1935是用了茅台酒，可是比例肯定非常少，即主体酒仍然是和义兴产区的基酒。因为有4000多吨茅台酒，如果按照2022年茅台酒平均吨价285万，单独卖都已经是百亿级别的销售了，而系列酒只是增加了33亿营收而已，怎么可能会是用4000吨茅台酒去换呢？

所以结论是，少了4000多吨茅台酒增量的原因，小部分原因是用了部分茅台酒去勾兑茅台1935，但是主要部分还是公司留存了更多的茅台酒，而不是按照前两年留存15%了。可问题就是，为何公司要提高留存比例呢？这是让我百思不可其解。

之前在茅台核心数据文章里，我推算茅台的挥发和渗漏量，大概在2.4%左右，如下表： 

如果单看2022年年度的，这部分损失量有18909+4800+260746-276623=7832吨，都将近3%的损耗了！对于目前全部库存里，至少有25万以上都是茅台酒基酒了，实在是没有太大必要去留存过多的基酒了。想想25万吨，如果按照2.4%损失，一年就有6千吨的茅台损失了。按照2022年茅台酒平均吨价285万一吨，意味着171亿的营收损失了！你觉得还有必要留存过多比例的茅台酒吗？而且根据茅台酒勾兑比例，15%四年以前的老酒+85%四年前的新酒，每年只需要留存15%的比例，就可以滚动实现库存总量，大致不变的了。所以实在想不懂管理层的意图。

当然这只是一年，也在合理波动范围内吧，如同年报里P15说的“基于上述原因，茅台酒基酒产销率不能精准计算。”世上无难事，只要肯放弃，所以我选择认为这是合理波动范围。

另外2022年年报P14，在建产能是关键信息。相比2021年多了两个，一个是2022.1.25公布的“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，计划投资41亿，建成以后能够增加1.2万吨系列酒；另外一个是2022.12.13公布的茅台酒“十四五”技改建设项目，计划投资155亿，建成以后能够增加1.98万吨的茅台酒。在目前茅台酒供不应求，系列酒尽产尽销的卖方市场下，扩产是最有利的事情。手上掌握着27万吨基酒，未来还有茅台酒、系列酒扩产完工带来的增量，可见茅台基酒家底殷实，细水长流，永续增长。

3

直销顶半边天

统计历年直销和批发销售情况，如下表： 

可以看到批发代理首次出现营收负增长，而直销的数量和营收都是翻倍似的增长，目前直销和批发占比已经达到了四六开，之前我还以为直销和批发最多也就是四六开，看来以后五五分，然后直销占比超过批发，都是完全可能的。这是好事。因为只看吨价，直销吨价441万，而批发吨价才131万，显然直销占比越多利润就丰厚了。当然批发吨价低，有个很重要的原因是批发代理，里面有很大一部分是系列酒，而直销主要部分是茅台酒。本身两者产品价位就是不同，所以没有3倍那么夸张。但不论如何，直销占比越多，利润肯定更多。

根据P16，经销商本期从2089家又减少了5家，只有2084家，而销售吨数少了60703-56990=3713吨。只少5家，是没办法少3700多吨这么多数量的，意味着现存经销商，有一些2022年所拿到的配额不是维持2021年的配额，而是减少了。这是实打实地动了经销商的奶酪。

直销营收从240亿，翻倍增长到了494亿，增加了254亿。这254亿里面有119亿是由去年刚上线的i茅台所创造的，另外还有一半135亿，是销售公司直销，或是直营店所创造的。可见公司不只是靠i茅台扩大直销的，原本的直销渠道，同样是放量大幅增长，增长了135/240=56%，增幅是也大大的。关于i茅台，年报是这样说的“截至2022年末注册用户超3000万，实现销售收入118.83亿元，成为现象级的APP。”这既是提高直销比例的好方法，也是最直接、最亲密地接触消费者，和消费者建立联系，更加深品牌心智。

4

两位数高增长

最后看一下，新的一年的经营目标是总营收增长15%，茅台自2013年开始有设定目标开始，除了2013年没有完成，其他年份都是完成的，如下表格： 

所以相信今年也是能够完成总营业收入增长15%的目标。而且从2017年开始，归母净利的增长率都是高于营业总收入的增长率。这里的原因倒也简单，因为从2017年开始普茅的出厂价一直都是969元，一直没有提价，导致公司只能被迫不断在“变相”提价，所以归母净利增长大于营收增长。因此相信今年的归母净利增长也是会大于营收15%的增长幅度，可能是17%-20%之间即对应2023年归母净利730亿-750亿。

那么这个目标能否实现呢？在茅台酒供不应求，系列酒尽产尽销的情况下，完成营收15%的增长目标还是有很多方法的。最直接的方法当然是提高普茅的出厂价，比如969元提高到1199元，就能够轻轻松松完成目标。间接的方法就是变相提价，比如增加直销比例的投放，如i茅台，或者增加一些非标产品，如节气茅台、100ml小茅台，又或者推出新品，比如系列酒的茅台1935。

这里的要考虑的问题是，如果不直接提高普茅的出厂价，通过间接提价能否完成呢？我认为完全可以。只要一条就可以了，靠茅台酒的量的增长。2019年茅台酒产能49923吨*85%=42434吨，减去去年销售了37901吨，即有4533吨的增量，这部分增量如果全部直销，按照去年直销的441万的平均吨价，能够增加200亿的营收，按照去年的净利率50%毛估，就有100亿归母净利的增量。仅用此方法，就可以实现经营目标。

所以今年或许又不会提价了？那就看管理层是否愿意让茅台来个再跃进了。和2017年、2018年一样，目标定了15%，实际却是大幅完成。另外集团公司双翻番的目标，也要求茅台股份公司2025年达到归母净利1000亿。

因此不管是今年提价，还是明年提价，持有茅台都是稳稳的幸福。预备唱，我想要稳稳的幸福。。。。

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其他一些细节

1、这是老唐之前中报文章分析的，多谢@老唐。查看母公司利润表，营收从373亿，提高到713亿，而营业成本增幅没这么大，可知母公司卖给销售公司的价格提高了，且是在最终售价的60%范围。对比数据，销售公司2021年营收906亿，净利润就有48亿，而2022年营收虽然增长到1036亿，但净利润却只有36亿。这对股份公司股东而言是好事。因为销售公司有5%股权是集团的，所以把利润放在母公司，而不是销售公司，能够减少少数股东损益。查看少数股东损益，可知从2021年的32.6亿，减少到26.6亿，股份公司多了6亿的归母净利。

而且这个过程，并不需要多交消费税，因为母公司卖给销售公司售价是在最终售价的60%范围里。母公司的营收713亿除以酒类营收1237.72亿，等于57.6%，没有超过60%，所以还是按照最终一级售价的60%来作为征收计税价。当然也可以直接查看消费税，消费税P101，本期146.28亿，除以P8酒类营收1237.72亿，等于11.82%。上期120.56亿除以酒类营收1060.59亿，等于11.36%。可知比值基本没有变化，即没有多交消费税。

2、P95内部交易未实现利润，产生了递延所得税资产，期初是15.8亿，期末是27.3亿，增加了11.5亿，即多交了所得税11.5亿，这部分所得税会在2023年释放。P95合同负债里面的预收货款，从期初的127.2亿，增长到154.7亿，增加了27.5亿，即多收了27.5亿却没有作为营收。以上两小点，都意味着2022年利润和营收，原本还可以更好一点点。

3、贵州习酒股份有限公司，脱离了集团公司，所以相应习酒存在财务公司的钱退回。原本习酒是濒临倒闭的地步，茅台上市时整合救活了，后面习酒不只是按照约定只生产浓香型白酒，更是生产酱香型白酒，和茅台形成了同业竞争。现在脱离集团，成为单独一个主体，就不存在这个问题了，但是，不是被股份公司合并，多少还是有点遗憾。有点类似养大的鸭子，让别人吃了。

4、员工从29971人增加到31413人，多了1442人，绝大部分是生产人员增加的，生产人员增加了1289人。天职国际会计师事务所，原本是97万一年，2022年涨价了，涨到了120万。

完